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生猪期货定价逻辑梳理

发布时间:2021-05-25 09:51:23    浏览:

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逻辑思路

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  我认为生猪合约价格可以被通过4种方式,分别是(1)出栏成本底价(2)出栏/消费比(3)价格趋势和(4)投机资金猪价一致性预期来进行判断。

  出栏成本底价

  出栏成本底价包括自繁自养出栏成本底价和外购仔猪出栏成本底价。其中自繁自养又细分为二元能繁和三元能繁两种。

  自繁自养模式承担了母猪从后备阶段到仔猪断奶过程中受到非瘟感染死亡的额外风险,一旦能繁感染,能繁母猪剩余价值无法通过屠宰进行变现。这意味着计算自繁自养出栏成本底价不仅需要计算仔猪死亡率还需考虑(1)母猪感染率、死亡率和(2)养殖户额外承担非瘟风险所要求的额外风险溢价,后两者往往并未被市场机构计算在自繁自养出栏成本中。这意味着市场计算方式计算出的自繁自养出栏底价远低于实际,这一底价无法对未来远期生猪价格构成支撑。

  利用外购仔猪模式进行分析规避了一定上述问题。图1按照20%死亡率、130kg出栏进行计算,可以发现外购仔猪出栏底价对生猪出栏价存在明显支撑,但并不完全小于出栏价。

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  受到非瘟疫情影响,当前仔猪大量死亡,如图2所示, 1月小猪(含新增)存栏环比下降4.26%。截至2月18日,规模场15kg仔猪出栏价为1829元/头,照此计算外购仔猪模式8月底生猪出栏成本底价为30.88元/公斤,对应09盘面30880点。考虑散户补栏还在等待现货出栏价首先出现上涨,仔猪需求还未彻底释放,未来仔猪价格还将继续上涨,相应继续抬高09合约价格下限。保守估计如果15kg仔猪价格将上涨至2000元/头以上,09合约对应底价应为32520点。

  但我们也应注意到,以上计算假设了仔猪20%死亡率,如果非瘟进一步发展,死亡率将进一步上升并抬高2109合约价格下限。涌益咨询数据显示,截至2月18日当周,90kg以下出栏生猪(病死猪)占比为18.29%,这一数值为有记录以来最高水平,较上周上升了0.83个百分点。这说明非瘟疫情还在肆虐,导致大量拔牙和紧急出栏,二月能繁、小猪存栏环比数据仍不容乐观,预计将继续出现下降。

  出栏/需求比

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  进入21年1月以来,90kg以下出栏生猪占比持续上升,非瘟导致大量能繁死亡,降低能繁绝对量,拔牙和恐慌性提前出栏导致短期能繁产能-出栏量不匹配。

  我们认为基本面预期存在3个节点,分别为(1)生猪期货上市初期,市场并未交易1月非瘟疫情带来的基本面变化(2)1月中旬,非瘟因素正在酝酿,涌益数据显示12月能繁环比下降1.68%(2月18日修正为下降1.71%),预计1月能繁环比减少2.5%(3)1月底非瘟爆发,2月5日涌益公布数据显示,1月能繁环比减少8.97%(2月18日修正为下降7.5%)。

  在过去的2个月时间,我们按照出栏/需求比方式进行了3次预测,如下图所示。

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  (1) 非瘟前:1月7日《生猪生猪上市首日价格区间分析》阐述如下“09合约上市首日或将跌停,短期下探至20000-25000区间;09合约长期出栏/需求比为60.1%-64.9%,对应09合约26000-35000点。”

  (2) 非瘟酝酿:1月25日《国投安信期货生猪日报20210125》阐述如下“按照1月能繁环比下降2.5%预测,09合约长期出栏/需求比为57.6%-62.2%,对应09合约27000-37000点,较非瘟前预测区间上涨2元/公斤。按照非瘟前25000点为非瘟前09合约市场认可的基准价估计,非瘟后09价格短期将达到27000点。”

  (3) 1月底非瘟爆发:2月5日《国投安信期货生猪日报20210222》阐述如下,“涌益数据1月能繁环比下降8.97%,新增样本下降4.99%,超出此前2.5%预期。09长期出栏/需求比下降至56%-59.2%,对应最低价30.62元/公斤。较非瘟前《上市首日》最低价上涨4620点,以25000为基准,09短期将上涨至29620点。”

  按照出栏/需求比方式推算,LH2109合约短期价格区间下限应为29620点。考虑到2月能繁存栏环比数据大概率依旧不容乐观,这一区间下限还将继续提高。

  价格趋势-自相关统计预测

  如下图所示,猪价存在明显自相关性,其产业逻辑符合索罗斯反身性理论。我们可以通过统计方式根据3.5个月左右的现货价格走势,既21年5月中旬的现货价格判断9月生猪出栏价。但当前时间点距离5月仍有约3个月时间,我们无法根据此方式推演9月价格。

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  投机资金猪价一致性预期

  生猪养殖企业股价对市场指数因子较不敏感,对生猪出栏价极为敏感,生猪期货上市前,投机资金对未来猪价难以判断,养殖类股票价格基本铆定生猪现货价格,股价趋势近似于生猪出栏价走势。

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  生猪期货上市后,投机资金将生猪期货价格(猪价未来预期)纳入股价定价公式中,股票价格同现货猪价趋势出现一定程度背离,我认为这种背离程度既为投机资金对生猪期货的定价。

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  投机资金对猪价预期在同一市场(中国)中的不同载体中(股票市场和期货市场)应具有一致性。从资金角度看,股票市场和期货市场区别在于期货市场存在套保资金,考虑到当前生猪期货套保资金还未大量进入期货市场,短期养殖股票价格趋势应与生猪期货价格趋势一致。

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  截至2月19日,受到资金炒作非瘟影响,5家生猪养殖企业股价较1月29日平均涨幅为20.47%,近几日更是大幅上涨,投机资金看涨情绪高涨。这意味着生猪期货盘面也将因此受益短期上涨。

  总结

  当前LH2109合约价格为29380点,这一点位距离我们上述几种方法计算的LH2109价格区间下限仍有一定距离,建议继续做多,期待LH2109价格突破30000点。此外,我认为(1)2月能繁存栏数据预计仍不容乐观,这将继续降低出栏/需求比值,抬高09合约基本面相对变化程度和价格预测区间下限(2)仔猪价格需求还未释放完毕,未来短期仔猪价格还将继续上涨,并将抬高外购仔猪出栏成本底价(3)未来3月中旬现货大概率出现上涨,有望形成期现联动(4)近日投机资金炒作非瘟疫情,养殖股票连续大涨,远期猪价看涨预期高涨,有望传导至期货盘面(5)LH2109上市首日大量套保做空沉淀资金面临止盈,利多LH2109价格走强。

(文章来源:国投安信期货)

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